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深度剖析當下運動鞋服行業(yè)庫存現(xiàn)狀
深入分析運動鞋和服裝行業(yè)的當前庫存狀態(tài)
投資重點
在這個行業(yè)主題中，我們主要回答當前運動鞋和服裝的庫存積壓是否會重現(xiàn)該行業(yè)在2012年的大規(guī)模庫存清算。我們認為，由這種外部沖擊引起的庫存問題不會達到嚴重的2012年，隨后的庫存處理和恢復將花費相對較短的時間。
在理想條件下，加盟 /直接模式報告庫存周轉天數(shù)為60-90天/ 120-150天。無法直接比較品牌服裝在不同業(yè)務模式下的周轉天數(shù)。庫存周轉天數(shù)是從產(chǎn)品檢查到從倉庫交貨的時間加上向商店交貨所需的時間。對于大多數(shù)公司而言，產(chǎn)品訂單將提前兩個季度下達。根據(jù)生產(chǎn)周期的長短，從訂單會議到生產(chǎn)和存儲的時間為2-3個月，交貨周期0.為5個月（需要考慮直接銷售模式進行銷售。持續(xù)時間）
從2008年到2012年，行業(yè)的盲目擴張導致庫存積壓，領先的運動鞋和服裝加強了零售管理。我們認為，2008年至2012年運動鞋和服裝行業(yè)的庫存危機的主要原因是：1）供過于求，門店擴張的速度遠遠快于行業(yè)增長需求，并且有15個以上的國內(nèi)品牌超過3000個商店（2020年僅4家）（約2年）； 2）零售管理能力薄弱以及未開發(fā)的庫存處理渠道導致清倉時間過長（約2年）。 2012年之后，公司加強了零售管理，以增強品牌影響力和渠道控制力。
領導者對這一流行病做出了積極反應，庫存問題相對可控。受新皇冠流行的影響，終端流量有所下降，但以電子商務為主導的運動鞋和服裝的表現(xiàn)要好于行業(yè)平均水平。 1）與2008年相比，這次的庫存問題主要來自短期的外部沖擊，運動鞋和服裝行業(yè)從2020年到2020年蓬勃發(fā)展，每個品牌的庫存都處于健康狀態(tài)（僅李寧在2020年底擁有渠道廣告資源）。 4. 2個月內(nèi)，安踏品牌的庫存與銷售比率在4-5之間； 2）我們認為，安踏和李寧的零售管理能力在過去已經(jīng)得到了顯著提高，其消化渠道更加多樣化，電子商務渠道的庫存消化能力也有所提高。更強大的是，安踏體育/李寧的兩個電子商務渠道均貢獻了約20％的收入。同時，Ole的渠道現(xiàn)已成熟，并已成為許多品牌清除庫存的重要渠道。
投資建議：我們的長期觀點沒有改變：我國的運動鞋和服裝行業(yè)擁有廣闊的空間和穩(wěn)定的競爭格局（CR5超過65％）。我們認為，當前的運動鞋和服裝行業(yè)仍處于高繁榮階段。該行業(yè)正面臨短期沖擊。我們認為，目前領先的運動鞋和服裝公司的復蘇水平好于行業(yè)平均水平，過去積累的零售管理能力更加明顯，在流行病的影響下市場份額有望進一步提高。繼續(xù)推薦李寧，神舟國際的安踏體育。
風險提示：新的王冠流行的影響的時間和范圍超出了預期，這將對公司的業(yè)務產(chǎn)生不利影響；下游客戶訂單的波動影響營業(yè)收入；海外業(yè)務擴張未達預期；棉花價格波動風險；外匯波動風險。
前言
在當前新皇冠流行的影響下，市場關注運動鞋類公司的庫存，并質疑該行業(yè)是否會在2008年重現(xiàn)庫存沖擊并進入調整階段。在這方面，本行業(yè)主題將側重于庫存形成的機理，并比較2008年至2012年行業(yè)與當前庫存問題之間的異同。我們認為，由外部沖擊導致的庫存問題不會在2012年達到嚴重程度，后續(xù)的庫存處理和恢復將需要相對較短的時間。
如何正確處理庫存？
不同業(yè)務模式下的庫存周轉率
庫存的產(chǎn)生來自：1）根據(jù)銷售計劃在生產(chǎn)之前形成。在生產(chǎn)過程中和生產(chǎn)結束時，尚未出售的新產(chǎn)品將構成庫存商品。這種庫存形式實質上是為將來的銷售做準備； 2）在銷售過程中出現(xiàn)無法銷售和退貨的情況，這種情況就形成了。庫存實質上是由公司的生產(chǎn)計劃與實際銷售之間的差異引起的。
無法直接比較品牌服裝在不同商業(yè)模式下的周轉天數(shù)。庫存周轉速度越快，周轉資金的庫存占用水平越低，轉換為現(xiàn)金，應收賬款等的速度越快，而庫存周轉速度越慢會影響流動性。但是，無法直接比較品牌服裝在不同商業(yè)模式下的周轉速度。基于加盟的品牌服裝公司和直接經(jīng)營的品牌服裝公司的周轉速度不同。根據(jù)計算，加盟類公司從2012年到2020年的平均周轉天數(shù)為172天，直營公司的平均周轉天數(shù)為222天。前者平均比后者少50天。
周轉天數(shù)的差異是由于報告方庫存數(shù)量的含義不同。在直接模式下，公司的報告庫存不僅包括公司的倉庫級庫存，還包括直營商店中的渠道庫存。在加盟模式下，公司的產(chǎn)品在不再實現(xiàn)銷售的同時被賣給加盟個商家。與作為主要公司的加盟模型相比，報告中包含的公司，具有直接運營模式的公司報告方可以更全面地反映公司的庫存。
合理的庫存周轉速度是多少？
通過分析庫存形成過程，我們認為公司在加盟模式下的報告期末庫存周轉天數(shù)約為70-100天，而直銷模式下的周轉天數(shù)增加了2-以加盟為基礎的3個月。
加盟模式：處于理想狀態(tài)的公司的庫存周轉天數(shù)是從產(chǎn)品檢查到交貨時間的時間+交貨到商店所需的時間。對于大多數(shù)公司而言庫存鞋加盟，產(chǎn)品訂單會提前兩個季度下達。根據(jù)生產(chǎn)周期的長短，從訂單會議到生產(chǎn)和存儲的時間為2-3個月，交貨周期0.為5個月，然后考慮一定百分比的退貨。在完整的加盟格式中，庫存周轉天數(shù)大約為2. 5- 3. 5個月，而差異主要取決于提前庫存的時間和退貨的比例。
加盟的一部分是主要公司，以安踏體育/李寧為例。從產(chǎn)品檢查到交貨的時間為1. 5個月，考慮到所有商品均以0.的價格送往加盟商店市場。考慮到一定的退貨和換貨百分比，該品牌的合理營業(yè)額約為60天。 （安踏體育/李寧到2020年的庫存周轉天數(shù)將為86/76天。考慮到安踏和李寧收入的45％/ 50％由直銷構成，周轉速度基本上在合理范圍內(nèi)。）
直接銷售模式：合理的庫存周轉天數(shù)是從產(chǎn)品檢查到從倉庫交貨的時間+交貨到商店所需的時間+正常的銷售時間。因此，直接模式下的合理周轉天數(shù)比加盟模式下要慢2-3個月。
2008年至2012年運動鞋行業(yè)的庫存危機是如何產(chǎn)生的？
在2008年的“奧林匹克熱”的刺激下，該行業(yè)過度擴張。 2008年北京奧運會在中國體育史上具有劃時代的意義。中國本地的運動鞋和服裝公司首先獲利并上市：李寧（200 4），安踏（200 7），特步（200 8）]，361度（200 9），峰（200 [k21）） ）。在資本的祝福下，四個主要的國內(nèi)品牌發(fā)展迅速，2007年至2010年這四年間，收入的平均復合增長率為46％（初始收入的加權平均值），而耐克的復合增長率為在同一時期，亞洲（主要是中國和日本）的市場份額僅為2％。2009年，李寧集團贏得了9. 8％的市場份額，超過了阿迪達斯（7. 2％），試圖趕超國際一線品牌耐克（1 4. 5％）。
就商店數(shù)量而言，我們估計當時有15個以上的品牌擁有3,000多家商店。其中，安踏/李寧/ 361度/特步品牌店數(shù)在2011年已超過8000家。此外，渠道管理模式主要是加盟，加盟的零售管理相對薄弱，給企業(yè)帶來了隱患。該行業(yè)的廣泛增長。
盲目擴張導致庫存積壓，行業(yè)陷入低谷。隨著2008年北京奧運會的結束，人們對運動鞋和服裝消費的熱情逐漸恢復正常。盡管運動鞋和服裝品牌仍保持快速擴張店面的勢頭，但自2008年以來，品牌公司的收入增長已顯著放緩，渠道庫存積累，庫存周轉天數(shù)增加。在基于加盟模型的業(yè)務模型下，李寧的庫存如果周轉天數(shù)超過100天，則渠道庫存將累積到8. 8個月（正常的周轉天數(shù)約為60天，庫存將累積4天-5個月）。到2012年，主要運動品牌的收入出現(xiàn)負增長，整個行業(yè)已進入關閉門店的趨勢。尤其是行業(yè)中的小型公司承受虧損的能力有限，并且經(jīng)歷了加速的清算。
總而言之，我們認為運動鞋和服裝行業(yè)從2008年到2012年發(fā)生庫存危機的主要原因是：1）供過于求，門店擴張快于行業(yè)增長需求； 2）零售管理功能薄弱，無法處理庫存渠道，導致清除庫存的時間太長。
在經(jīng)歷了2012年的苦難之后，中國本土公司正在積極尋求出路，著重于打造綜合品牌實力。安踏率先從“批發(fā)到零售”的3. 0時代復蘇，并成功進入“單一焦點，多個品牌和全渠道”的4. 0時代。李寧選擇專注于主品牌，互聯(lián)網(wǎng)+客戶體驗策略，逐步增強品牌影響力。盡管每個品牌采取不同的策略庫存鞋加盟，但其核心是建立品牌影響力，加強零售管理和增強市場話語權。
當前這種流行病的影響將給運動鞋業(yè)帶來多少庫存壓力？
在流行病的影響下，終端流量下降，并且存在客觀的庫存壓力。
受新皇冠流行的影響，春節(jié)后，各種品牌的服裝都受到門店關閉的影響，線下流量嚴重下降。在電子商務的推動下，領先的運動鞋和服裝的表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。安踏集團和李寧的整體銷售額下降幅度在15％-20％之間，而FILA品牌的下降幅度中位數(shù)表現(xiàn)明顯好于預期。流水電子商務做出了巨大貢獻。安踏品牌/ FILA品牌/李寧品牌電子商務公司的單位數(shù)/低兩位數(shù)/ 1.增長了6倍。
每個品牌的庫存周轉率在短期內(nèi)有所下降。安踏和特步品牌的庫存/銷售比率上升到5-6，而FILA品牌上升到8左右。（在正常情況下，安踏和特步品牌的庫存/銷售比率在4-5之間，而FILA是5-6。）
但是，當前的國內(nèi)流行病得到了很好的控制，終端流量正在逐步恢復。我們認為，外部沖擊導致的庫存問題不會在2012年達到嚴重程度，后續(xù)的庫存加工和回收將花費相對較短的時間。
從今年的實際情況來看，該流行病最嚴重的時期是2月至2月，主要是2020年春季銷售旺季。在第一季度，2月份的銷售占相對較小的比例。同時，每個公司都采取了積極的對策。 1）安踏（Anta）和其他品牌積極推廣全員工零售，開設微信購物中心和其他方法，以將離線流量引入在線渠道； 2）一些品牌減少了少量訂單，增加了加盟業(yè)務的退貨率或庫存回購等待工作以幫助加盟業(yè)務渡過難關。自3月以來，對終端流量的反應也很明確。
從比較的角度來看，庫存問題的原因和零售管理模式已經(jīng)改變。當前的庫存問題要好于2008-2012年的庫存危機。
如上所述，過去庫存問題的原因更多是由于過去幾年中商店的廣泛擴張造成的嚴重供過于求。市場上充斥著許多擁有大量商店的小品牌。競爭態(tài)勢明顯優(yōu)于10年前（從過去幾年的市場集中度變化可以看出）。從時間上看，2008年至2012年的庫存積累過程是一個長期過程，這次的庫存問題主要來自短期外部沖擊。在2020-2020年，運動鞋行業(yè)蓬勃發(fā)展，所有品牌的庫存都很高。在健康狀態(tài)下，這次形成的庫存問題相對可控（李寧在2020年底的渠道庫存僅為4. 2個月，安踏品牌的庫存與銷售比率在4-5之間）
領先的零售管理能力得到了顯著提高，消化渠道也得到了多元化。在2008-2012年行業(yè)低迷之后，領先品牌公司經(jīng)歷了從批發(fā)到零售的轉型，直銷比例不斷提高，加盟商人的零售指南也得到了加強，以更加冷靜地應對危機。并且當前的庫存處理方法更加多樣化。 1）與2008年相比，運動服裝電商渠道收入的比重顯著提高，電商渠道的庫存消化能力更強。安踏體育/李寧的電子商務渠道貢獻了約20％的收入。 2）目前，Ole渠道已經(jīng)成熟，并已成為許多品牌清理庫存的重要渠道。
投資建議：長期繁榮，領先競爭力明顯
我們的長期看法沒有改變：我國的運動鞋和服裝行業(yè)擁有廣闊的空間和穩(wěn)定的競爭格局（CR5超過65％）。我們認為，當前的運動鞋和服裝行業(yè)仍處于高繁榮階段。該行業(yè)正面臨短期沖擊。我們認為，目前領先的運動鞋和服裝公司的復蘇水平好于行業(yè)平均水平，過去積累的零售管理能力更加明顯，在流行病的影響下市場份額有望進一步提高。繼續(xù)推薦李寧，神舟國際的安踏體育。
安踏體育：第一季度，安踏集團的銷售額下降了約15％-20％。 FILA品牌的表現(xiàn)優(yōu)于Anta品牌。該集團的電子商務實現(xiàn)了近50％的增長率，并有望在下半年恢復增長。在海外，如果國際流行病在7月左右得到控制，Amer業(yè)務的影響將相對可控（冬季收入占65％以上）。作為全球領先的運動鞋類公司，安踏集團已迅速制定了多品牌戰(zhàn)略。 Amer Group業(yè)務的整合加速了公司的國際化進程。預計2020財年至2022財年歸屬于母公司的凈利潤為5 6. 7/7 6. 0/8 9. 1億元人民幣，當前市場價值為1,718億港元，對應于2020/2021年PE的27/20倍。
李寧：集團第一季度的營業(yè)額下降了15％-20％，其中加盟渠道的降幅小于直銷渠道，電子商務實現(xiàn)了兩位數(shù)的營業(yè)額增長。我們預計該集團將在下半年恢復兩位數(shù)的增長，并且年收入將保持穩(wěn)定。通過嚴格的費用控制，與2020年相比，凈利率仍將增加（扣除一次性收益后）。基于李寧的品牌積累和消費者認可度，盡管這種流行病將給公司帶來短期影響，但我們對集團銷售方面的改善和長期盈利能力的增長感到樂觀。我們估計2020-2022年歸屬于母公司的凈利潤將為1 5. 3/1 9. 7/2 2. 9億元人民幣，而目前的市值將為572億港元，其中對應于2020/2021 PE的33/26倍。維持“買入”評級。
神舟國際：在完整，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈基礎上，H1訂單保持相對穩(wěn)定，目前正進入第三季度訂單期，受國際疫情影響，我們預計公司訂單將略有調整，與客戶溝通的頻率將得到加強。 ，利用自身完整，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢獲得客戶的信任。海外工廠處于正常運行狀態(tài)，做好防疫前期工作。預計2020財年至2022財年歸屬于母公司的凈利潤為5 3. 7/6 2. 8/7 4. 2億元人民幣，當前市場價值為1,324億港元，對應于2020/2021年22/19倍的市盈率。
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