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編者按：本文來自微信公眾號“八點健聞”（ID：HealthInsight），作者卜艷、鄭琪，36氪經授權發布。
在連鎖藥店領域“跑馬圈地”二年后，高濟醫療終于停下步伐。整合頗為艱難，并購不及預期。
坐上全國連鎖藥店“最大規模”的交椅，高濟醫療（以下簡稱“高濟”）僅用了不到兩年時間。上萬家實體藥店遍及全國21個省市，去年這些藥店總營收近300億元，這是高濟醫療瘋狂并購的戰果。
在高濟之前，國內最大規模的連鎖藥店是國大藥房，去年營收約109億元。而國內四大上市連鎖藥店（老百姓、益豐、一心堂、大參林）去年一年銷售額加在一起約為344億元。
兩年前，作為高瓴資本旗下的大健康投資與運營平臺，高濟攜上百億資金闖入藥品零售領域，一時風頭無兩。充足的“彈藥”，使得高濟醫療的并購“戰車”高速行駛，無人可及。
這一速度令整個醫藥零售界驚嘆和羨慕，同時也夾雜著幾分質疑：這么短時間內并購上萬家藥店，高濟消化得了么？
“我們1年能并購兩三個企業就不得了了”，在一場藥品零售行業會上，老百姓大藥房董事長謝子龍這樣說道?！叭绻①徧?，可能會出現吃得進咽不下，或者消化不了的情況。”
事實上，有業內人士稱，高濟目前正處于艱難消化的階段。
國內藥品零售的江湖，長期以來群雄割據，很多連鎖藥店的市場半徑大多局限在某一個城市內，尚未有一家全國性的連鎖巨頭誕生。高濟正在逐步打破這一記錄。
從規模上看，高濟目前處于絕對領先的位置，但這并不代表其高枕無憂。與高濟一爭高下的除了全億健康（基石資本、弘毅資本投資成立）、華泰等這類大資本建立的平臺，還有五大傳統連鎖藥店巨頭（國大藥房、大參林、一心堂、老百姓、益豐）。
隨著連鎖并購潮水逐漸退去，“賣連鎖藥店比賣藥更賺錢”的時代結束。未來，誰會成為真正的連鎖藥店之王？
囿于各地醫保政策、消費習慣的差異，零售藥店一直是地域性很強的生意，這就導致國內整個連鎖藥店市場集中度較低。提高集中度，必須要打破地域性限制，參考國外零售巨頭Walgreens（沃爾格林）、CVS的發展歷程，并購整合是一條必然之路。
實際上，國內實體藥店大整合多年來一直都在進行中。
據康復之家董事長柏煜介紹，實體藥店大整合大致分為三個階段。第一階段是2004~2014年，并購的主角是海王星辰、國大藥房等。國大藥房作為國家隊的代表，其多采取控股的方式來并購，但會保留被并購方原有的管理團隊。截止2018年末，國大藥房擁有門店4275家，直營門店銷售收入超 100億元。這個階段，實體藥店的整合并購步伐相對平緩。
2014年后，連鎖藥店并購迎來一波高潮。并購的主體是益豐、一心堂、老百姓、大參林這四大連鎖藥店上市公司，“他們的并購多數發生在IPO前夕?！卑仂险f道。
但連鎖藥店并購真正進入白熱化競爭階段，則始于高濟醫療、華泰證券、基石資本等投資機構入場后。有知情人士透露，高濟醫療計劃拿出300億元來做連鎖藥店并購。過去2年，已花掉了大約200億元。
一位被并購的連鎖藥店負責人表示，他們藥店被并購是在2016年，當時連鎖藥店并購的溢價并不高。高濟入場后，連鎖藥店并購價格開始一路高漲。
一度，藥品零售圈流傳這樣一句話：賣藥的不如賣連鎖藥店掙錢。
在這一批連鎖藥店并購潮中，河北新興大藥房是一個典型的被高價并購的案例。
新興大藥房被高濟和益豐同時相中，最終益豐成為贏家。2018年6月，益豐以13.84億元收購新興大藥房86.31%股權，是連鎖藥店并購史上單筆收購金額最高的案例。這筆收購的PS（市銷率）接近2倍，而行業常見的收購價格是1倍PS。
柏煜認為，新興藥房被這么高價并購屬于“前無古人后無來者，很難出現第二家。”
新興藥房可謂趕上了“天時地利人和”。
據柏煜介紹，新興藥房是河北省當地的龍頭，旗下有460家直營門店，深耕社區多年，有很強的品牌滲透力，盈利能力也不錯。其創始人郭生榮（2017年7月去世）本身有人格魅力，在業界有口皆碑。同時也趕上外部連鎖藥店并購的熱潮。
還有兩家連鎖藥店原本計劃上市，最后優先擁抱大資本。
其中一家是漱玉平民大藥房。漱玉平民排隊等待IPO等了整整1年，突然在2017年底決定“終止審查”。原因是，漱玉平民拿到了華泰大健康基金1.67億元的投資。漱玉平民是山東省的龍頭連鎖藥店，目前在全國的直營藥店數量近1400家（截止2018年6月），2018年營收24.75億元。去年8月，漱玉平民第三次提交IPO申請。
另一家則是恒泰人民（江蘇）大藥房原計劃在新三板上市，后被全億健康全資收購，遂放棄上市計劃。
據一位連鎖藥店從業者表示，當時有一批連鎖藥店爭相被大資本收購，“面對一次性拿到20~30年可能賺到的一筆錢”，很多連鎖藥店的老板難以抵擋誘惑。同時也證實了“賣藥的不如賣連鎖藥店掙錢”。
在以大資本為主導的連鎖藥店并購潮中，各方心懷不同的夢想，并購策略也有所差異。
比如華泰資本基本以參股為主，所參股的企業本身有一定規模，待企業上市后獲得不錯的財務投資回報。高濟則多為控股式并購，在集采、管理等方面對各大連鎖藥店進行整合外，還有可能會以股權為紐帶進行二次整編，建立起一個龐大的全國性連鎖藥店集團。
據藥品市場營銷專家李從選介紹，高濟并購連鎖藥店不附加條件，被并購藥店還是自己老板在主持經營，且大多留有股份，以后上市還可能再賺一大筆。這些條件對中小型連鎖藥店老板很有吸引力。“出價高、決策快”也是高濟并購連鎖藥店的一大特點。
而全億健康投資的連鎖藥店規模雖然不算很大，但基石資本很早就投資了多家醫療領域相關企業，涉及體外診斷、醫療影像、連鎖醫院、藥品生產、移動醫療等，連鎖藥店則能與這些產業資源整合。
值得注意的是，目前這幾大資本并購的連鎖藥店多集中在二三四線城市。高濟目前僅有一家并購的連鎖藥店位于北京。
一位業內人士表示，國內大的一線城市，很多連鎖藥店都有國資背景，像北京的國大藥房、金象大藥房、嘉事堂藥房等，資本可選擇收購的標的本來就較少;另一方面，“一線城市的并購成本相對比較高，運營方面的房租、人力成本都遠高于二三線城市，資本的投入產出比不高?！?/p>
并購整合不及預期
資本大舉進入連鎖藥店領域，均是看好這個業態未來的發展機會。
國藥資本董事總經理卓光嵩認為，資本大規模進入連鎖藥店領域，因為這個行業對標美國，有很大的想象空間。
美國的沃爾格林、CVS兩大連鎖藥店的市場份額高達75%，而中國前100名連鎖藥店整體的市場份額加起來還不到50%。這樣看來，國內連鎖藥店集中度整合還有很大空間。
連鎖藥店是一個巨大的需求入口，可以做PBM（藥品福利管理）、慢病管理等，但做這些的前提是能夠實現規模化、全國連鎖化?！安贿^，國內商保市場份額還很小，短期內PBM很難走通?！弊抗忉哉f道。
資本押注連鎖藥店，還看中了處方外流這塊市場蛋糕，而連鎖藥店是承接處方外流的一個核心渠道。但目前來看，處方外流的速度并沒有預想得那么快。即便政策鼓勵處方外流，但醫院并不舍得放棄藥品這塊利潤蛋糕，以致最終流出來的處方量很有限。
按照高濟的規劃，其希望借助互聯網技術與線下藥店做整合，以提升運營效率，降低成本。高濟醫療的母公司高瓴資本有很強的互聯網基因，騰訊、京東、美團等互聯網巨頭的投資方中，都有高瓴資本的身影?！案邼旧碛?00多人的信息化隊伍，其一定是希望借助互聯網對藥店做一些變革。”一位業內人士表示。
高濟現有的上萬家藥店規模，在采購環節有巨大的價格談判優勢。但是連鎖藥店，在這么多藥店中做集采，推行統一的信息化系統，也存在一定挑戰。
藥品市場營銷專家李從選告訴八點健聞，原來連鎖老板的權力因集采而被改變，心里會很不舒服，適應變化有個過程。“也許一些老板心里是抵觸的，尤其是幾個億以上規模的原子公司老板，突然變成打工仔，被一群職業經理人管理，還不得不執行其指令，其執行力也就可想而知。”
被高濟收購后控股的一家連鎖藥店的店長正準備離職，“我在這快1年的時間里，公司無序的管理并沒有得到任何改善。人浮于事連鎖藥店，工資也不高，很難招到有經驗的店員，而且員工流動率也較高?！睋@位店長透露，高濟之前派了一位高管來管理這家連鎖藥店，無奈最終離開了?！肮懿涣耍驗楝F有的管理層根本不聽指揮。”
一位連鎖藥店負責人告訴八點健聞，很多連鎖藥店沒有使用統一系統的動力，因為這使得后臺操作更加復雜。“有些連鎖藥店老板會覺得，這些系統還不如微信便捷。像會員管理、用藥咨詢等直接利用微信小程序就能解決?！?/p>
在連鎖藥店并購整合中，高濟還面臨管理人才短缺的難題?！按蠖鄶底龅帽容^大的連鎖藥店都是創始人親自操盤，好的職業經理人比較缺乏?！卑仂险f道。
另一個大的挑戰，則是醫保政策的不確定性。
國家醫保局成立后，重點打擊騙保行為，藥店是騙保的重災區之一。打擊騙保則限制了藥店的多元化經營。為防止藥店違規刷醫?？ǎ嗟氐尼t保規定藥店不允許銷售非藥品；個別地方允許醫保藥店陳列非藥品（包括保健品、醫療器械等），但禁止這類產品刷醫?？?。而這部分非藥品銷售比例一般占據藥店20%~25%的收入，毛利率也更高。
在沃爾格林創業早期，讓大量顧客趨之若鶩的不是藥品，而是冰淇淋、奶昔、三明治等食品。這種“藥店+便利店”的模式延續至今，而沃爾格林、CVS這樣的連鎖巨頭還有上千種自有品牌（藥妝、日用品為主）的高毛利產品。多元化經營能夠分攤一部分藥店經營的成本，提高運營效率。但現在，這條路在國內幾乎很難走通。
實際上，2008-2011年，國內一批連鎖藥店經營者紛紛探索藥妝店、母嬰藥店、健康超市型藥店、居家護理藥房等創新業態，但因為各家定位混亂、管理缺失、市場拓展能力有限等原因，最終都以失敗告終。
整合不及預期，高濟的并購步伐漸漸慢了下來。有知情人士透露，去年下半年開始，高濟就幾乎暫停了對連鎖藥店的并購。
現階段，無論是高濟，還是全億，并購而來的連鎖藥店均沒有更換統一的品牌。因為對普通老百姓而言，全億、高濟遠不如當地經營了很多年、哪怕是一家單體藥店來得親切。
“之前有一批想賣的連鎖藥店，現在價格砍掉一半可能都沒有人要了”，柏煜說道：“一些中小型連鎖藥店的掌舵人對資本了解甚少，錯過了最佳被并購的時間點?！?/p>
經濟下行使得資本較為緊張，上一輪瘋狂并購后整合不及預期，也使得資本對連鎖藥店標的選擇變得更加謹慎。
據柏煜觀察，這一輪并購潮基本上在2018年下半年就結束了。今年開始進入冷靜期：“以后質量差的連鎖藥店很可能就賣不出去了。同時，沒有絕對領先優勢的連鎖藥店也很難賣出好價錢?！?/p>
“去年高濟和全億健康被傳要合并，這類合并在下一輪并購潮中很有可能出現?！卑仂项A測，2019年~2024年間會出現大連鎖之間的整合并購，未來一定會出現一家全國性的大連鎖藥店，其在線上線下都有較強的品牌優勢?！?/p>
李從選認為，未來不排除像老百姓、一心堂這類上市公司之間并購，實現強強聯合，以對抗高濟。這在美國有先例，沃爾格林收購美國排名第三的連鎖藥店Rite Aid，由此，沃爾格林進一步夯實了自己“老大”的位置。
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